Quando o mercado já sabe: informação privilegiada e os limites da prova penal no insider trading

Cada área possui suas especificações e características, no mercado de capitais, uma das mais marcantes talvez seja justamente o fato que não se espera, necessariamente, pela divulgação oficial de um acontecimento para começar a precificá-lo. Ou seja, antes de um fato relevante chegar ao conhecimento público, analistas examinam balanços, investidores acompanham movimentos de concorrentes, relatórios circulam entre agentes do setor e rumores alimentam expectativas.Informações como essas, ainda que incompletas, já são capazes de influenciar decisões de investimento e oscilações de preço. Em um ambiente como esse, marcado pela circulação desigual de dados e pela antecipação de cenários, torna-se imprescindível discutir uma das questões centrais do crime de uso indevido de informação privilegiada, que consiste em identificar quando uma negociação decorre de uma vantagem informacional ilícita, e não da atividade ordinária de análise e interpretação do mercado. 

Para além de entender se determinada informação era relevante e ainda não havia sido formalmente divulgada, é necessário compreender o que o investidor efetivamente sabia, em que momento teve acesso ao conteúdo e, sobretudo, se esse conhecimento interferiu na decisão de negociar valores mobiliários. A proximidade entre uma operação e um anúncio corporativo, a relação do investidor com a companhia ou o resultado financeiro obtido podem justificar uma investigação, mas nenhum desses elementos, isoladamente, resolve a questão penal.

A Lei n. 6.385/1976 tipifica, em seu artigo 27-D, o crime de uso indevido de informação privilegiada (insider trading), cuja redação atual foi conferida pela Lei n. 13.506/2017: 

^{Art. 27-D.  Utilizar informação relevante de que tenha conhecimento, ainda não divulgada ao mercado, que seja capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiros, de valores mobiliários:}                

^{Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.}  

A leitura do dispositivo evidencia que o núcleo da conduta está no verbo utilizar. A simples posse de uma informação relevante, assim como a posição ocupada pelo agente ou sua possibilidade de acesso a dados reservados, não é suficiente para caracterizar o crime. É necessário demonstrar que a informação foi efetivamente empregada na decisão de negociar valores mobiliários.

Uma distinção como essa, torna-se importante quando se considera a própria dinâmica de formação dos preços. Como Observa o Advogado Cassio de Assis, o critério decisivo para reconhecer uma informação privilegiada não está necessariamente em sua origem, mas em sua precisão e no conteúdo que acrescenta ao conhecimento já disponível no mercado.  Uma análise setorial, a leitura de demonstrações financeiras ou a combinação de dados públicos podem levar um investidor a antecipar determinado movimento empresarial. Isso integra a atividade legítima de investimento. Outra situação é aquela em que o agente conhece, antes dos demais, uma decisão concreta, seus termos e o momento em que será implementada.

A diferença entre saber que algo pode acontecer e saber que algo efetivamente acontecerá, em quais condições e quando, ajuda a delimitar essa fronteira. Uma expectativa construída a partir de sinais dispersos não equivale, necessariamente, ao conhecimento de um fato específico. Por isso, a análise deve considerar se a informação era suficientemente concreta, se possuía relevância para a cotação dos valores mobiliários e se ainda representava uma vantagem em relação ao que o mercado já havia incorporado aos preços.

A Resolução CVM nº 44/2021 oferece parâmetros importantes para essa avaliação. Seu art. 2º considera relevante a decisão, deliberação, ato ou fato relacionado aos negócios da companhia aberta que possa influir de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários ou na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter esses ativos. Essa definição, contudo, não permite concluir que toda informação capaz de despertar interesse econômico seja, por isso, privilegiada. É preciso examinar seu conteúdo e as circunstâncias em que circulou, especialmente se ainda representava uma vantagem informacional em relação ao mercado.

Os rumores ilustram bem essa dificuldade. A circulação de uma notícia não significa, automaticamente, que a informação tenha se tornado pública em sentido material. O mercado pode especular sobre uma operação societária, uma aquisição ou uma mudança de controle sem conhecer sua confirmação, seus termos ou sua probabilidade efetiva. Quem recebe a confirmação de um rumor pode, portanto, deter uma vantagem que os demais investidores ainda não possuem. Por outro lado, quando a informação já se disseminou a ponto de produzir alterações perceptíveis na cotação e no volume negociado, essa vantagem pode ter diminuído ou até desaparecido. A ausência de divulgação formal, por si só, não demonstra que determinado agente negociou em condições privilegiadas.

A discussão também alcança a chamada teoria do mosaico. Por essa perspectiva, o investidor pode reunir informações públicas, dados isolados de pouca relevância e observações sobre o comportamento de determinado setor até alcançar uma conclusão valiosa. O resultado dessa atividade analítica não se confunde com o recebimento de uma informação reservada. A investigação precisa distinguir quem chegou a determinada conclusão por meio da própria análise de quem recebeu, de uma fonte interna, um dado concreto que ainda não estava ao alcance dos demais participantes do mercado.

O acesso não demonstra, por si só, a utilização

Essa distinção entre conhecer uma informação e efetivamente utilizá-la ganha importância quando se passa à análise da conduta do investigado. Um administrador, empregado, consultor ou prestador de serviços pode ter mantido contato com a companhia e, por essa razão, tido a oportunidade de acessar informações reservadas. Isso, contudo, não significa que necessariamente conhecesse o conteúdo da informação investigada ou que tenha orientado suas decisões de investimento a partir dela.

A própria regulamentação da CVM prevê presunções relativas para determinadas situações envolvendo o acesso e o uso de informações relevantes ainda não divulgadas. A Resolução CVM nº 44/2021 estabelece critérios que orientam a atuação administrativa da autarquia, mas a aplicação dessas presunções na esfera penal exige uma análise distinta. Afinal, os critérios utilizados para a responsabilização administrativa não podem ser simplesmente transportados para o processo criminal, sobretudo quando essa transposição puder comprometer a presunção de inocência e a necessidade de demonstração dos elementos da conduta.

Cássio de Assis chama atenção justamente para esse ponto. Em sua avaliação, o cargo ocupado pelo investigado ou a relação que mantém com a companhia não devem substituir a demonstração concreta de que teve acesso à informação. É necessário esclarecer qual era o conteúdo reservado, por qual meio chegou ao conhecimento do agente e em que momento isso ocorreu. A posição profissional pode ajudar a compreender as circunstâncias da investigação, mas não basta, isoladamente, para demonstrar que o investigado conhecia a informação e a utilizou na negociação.

A dificuldade se torna ainda mais evidente quando a imputação envolve o repasse de informações a terceiros, hipótese também prevista no art. 27-D, em seu § 1º. Nesses casos, não basta identificar uma relação entre quem possuía a informação e quem realizou a operação. É preciso compreender como ocorreu a transmissão, quem comunicou o conteúdo, a quem ele foi repassado e em quais circunstâncias. Vínculos profissionais, societários ou familiares podem indicar caminhos para a investigação, mas não permitem presumir, sem outros elementos, que a informação efetivamente circulou entre essas pessoas.

Outro aspecto que merece atenção é o momento em que a decisão de negociar foi tomada. Uma operação realizada depois do acesso a determinada informação não significa, necessariamente, que tenha sido motivada por ela. A ordem de compra ou venda pode ter sido definida anteriormente e executada apenas em momento posterior, seja porque aguardava condições específicas de mercado, seja porque integrava uma estratégia de investimento já estabelecida.

Por isso, olhar apenas para a data da operação pode não ser suficiente. É preciso reconstruir a sequência dos acontecimentos e identificar quando a decisão foi formada. Mensagens trocadas à época, registros de análise, atas de comitês, ordens anteriores e documentos internos podem ajudar a esclarecer se a estratégia já existia antes do suposto acesso à informação. Essa distinção, que à primeira vista pode parecer apenas cronológica, interfere diretamente na possibilidade de estabelecer uma relação entre o conhecimento reservado e a negociação realizada.

Nesse exame, Cássio propõe uma pergunta que ajuda a orientar a análise: a operação faria sentido mesmo que o investidor não tivesse recebido aquela informação? A resposta deve considerar o histórico de investimentos, a estratégia habitualmente adotada e as decisões anteriores do agente. Se esses elementos oferecerem uma explicação plausível para a negociação, a acusação precisará demonstrar por que a operação estaria relacionada ao dado reservado. Não se trata de um critério jurídico autônomo, mas de uma forma de verificar se a hipótese de utilização da informação encontra respaldo nas circunstâncias concretas ou se existem outras explicações para a decisão.

O peso dos indícios e o risco de contar a mesma evidência mais de uma vez

A dificuldade de demonstrar que uma informação reservada efetivamente orientou uma negociação torna a prova indiciária especialmente relevante nos crimes de insider trading. Nem sempre há registros explícitos da motivação do investidor, o que exige reconstruir a conduta a partir de circunstâncias objetivas. O art. 239 do Código de Processo Penal admite essa forma de demonstração, mas a inferência precisa manter uma relação consistente entre os fatos conhecidos e a conclusão pretendida. Não é a quantidade de indícios que determina sua força, mas a contribuição que cada elemento oferece à reconstrução da conduta.

Operações realizadas pouco antes de um anúncio relevante, ganhos expressivos e alterações no padrão de negociação podem justificar uma investigação, sobretudo quando associados a vínculos com a companhia. Nenhuma dessas circunstâncias, contudo, demonstra isoladamente o uso da informação. Como observa Cássio de Assis, há um risco de viés de seleção quando a investigação parte de operações lucrativas e, a partir do resultado favorável, procura identificar uma motivação ilícita. O ganho pode decorrer do acesso a informação reservada, mas também de uma estratégia legítima ou de uma análise bem-sucedida do mercado.

Essa distinção encontra respaldo na própria estrutura do tipo penal. No REsp nº 1.569.171/SP, relativo ao caso Sadia/Perdigão, a Quinta Turma do Superior Tribunal de Justiça reconheceu a configuração do crime previsto no art. 27-D e destacou sua natureza formal, de modo que a obtenção de lucro não é indispensável à consumação. A ausência dessa exigência, porém, também impede que o resultado financeiro seja tratado como prova suficiente da utilização da informação.

A proximidade entre a negociação e a divulgação de um fato relevante exige cautela semelhante. Rumores, notícias setoriais e análises de mercado podem antecipar movimentos antes da comunicação oficial. Comparar a operação investigada com o comportamento de outros investidores, especialmente daqueles sem vínculo aparente com a companhia, ajuda a verificar se houve uma atuação realmente destoante ou se a negociação acompanhou uma tendência já perceptível.

O mesmo cuidado se aplica à alegação de atipicidade. Para afirmar que uma operação fugiu ao padrão do investidor, é necessário considerar seu histórico, a composição da carteira, a estratégia adotada e até suas necessidades de liquidez. Sem um parâmetro de comparação, a classificação de uma negociação como incomum pode refletir apenas a impressão produzida pelo resultado posterior.

Há, ainda, um risco de superdimensionamento da prova quando circunstâncias relacionadas são tratadas como confirmações independentes. Ganho expressivo, proximidade temporal e atipicidade podem descrever diferentes aspectos de uma mesma operação. Contá-los como três indícios autônomos pode conferir à hipótese acusatória uma força artificial. A convergência probatória exige que cada elemento acrescente informação própria à reconstrução dos fatos, e não apenas reitere uma circunstância já considerada.

Por fim, a demonstração do dolo não pode se apoiar exclusivamente no cargo, na experiência profissional ou na proximidade do agente com a companhia. É necessário estabelecer que ele conhecia a relevância da informação, sabia que ainda não havia sido divulgada e a utilizou para orientar a negociação. A sofisticação do investidor pode integrar a análise, mas não substitui a prova de que efetivamente conhecia o dado reservado e agiu em razão dele.

A reconstrução da decisão como tarefa da defesa

Se a acusação precisa demonstrar que a informação reservada interferiu na negociação, a defesa deve reconstruir as circunstâncias em que a decisão foi tomada. Não basta apresentar explicações possíveis em abstrato. É necessário identificar elementos concretos que permitam compreender o que já circulava no mercado, quais fatores orientavam o investidor e como a operação foi concebida.

Cássio de Assis chama atenção, inicialmente, para a importância de recuperar o ambiente informacional existente antes da divulgação oficial. Notícias, relatórios de analistas, comunicados da companhia e de concorrentes, informações setoriais e rumores veiculados pela imprensa especializada ajudam a identificar o que já era conhecido pelos participantes do mercado. A cotação e o volume negociado no período também merecem atenção, pois podem revelar se o mercado começou a incorporar determinada informação antes da operação investigada.

Nesse exame, os estudos de evento podem oferecer uma contribuição técnica relevante. A metodologia permite analisar a reação dos preços diante de acontecimentos específicos e estimar a ocorrência de retornos anormais em determinado intervalo. Como observa Cássio, esse tipo de análise não demonstra, por si só, se o investidor utilizou uma informação reservada, mas pode ajudar a identificar quando o mercado começou a reagir ao fato. Se a movimentação relevante antecedeu a negociação, essa circunstância pode enfraquecer a hipótese de que o agente detinha uma vantagem informacional exclusiva.

O histórico do investidor também integra essa reconstrução. Cássio destaca a necessidade de considerar a composição da carteira, a exposição anterior ao ativo ou ao setor, as estratégias habitualmente adotadas e as necessidades de liquidez. Ordens automáticas, chamadas de margem e rebalanceamentos de carteira também podem oferecer explicações para operações aparentemente incomuns. Um plano de investimento ou desinvestimento elaborado antes do acesso à informação, por exemplo, pode indicar que a decisão já estava formada.

Mais do que identificar os fatores que poderiam justificar a negociação, importa recuperar quando e como a estratégia foi concebida. Atas de comitês, relatórios internos, mensagens contemporâneas, registros de análise e ordens anteriores, inclusive aquelas que não chegaram a ser executadas, podem esclarecer a origem da decisão. Na avaliação de Cássio, esses registros são especialmente relevantes porque permitem verificar quais fatores orientavam o investidor antes que o resultado da operação fosse conhecido, evitando que explicações retrospectivas sejam construídas à luz do desfecho.

A preservação desse material exige atenção desde o início da investigação. Mensagens podem deixar de estar disponíveis, registros digitais podem ser apagados e sistemas internos podem substituir dados antigos. Por isso, Cássio ressalta a importância de conservar documentos e informações relacionados à operação desde os primeiros sinais de uma apuração. A perda desses elementos pode comprometer justamente a possibilidade de reconstruir a sequência dos acontecimentos e demonstrar os fatores que efetivamente orientaram a negociação.

Alterações macroeconômicas, decisões regulatórias, movimentos de índices e notícias sobre concorrentes também podem ter influenciado a operação. Cássio pondera, contudo, que a simples indicação de uma causa alternativa não basta para afastar a hipótese acusatória. É necessário demonstrar que esses fatores estavam presentes no momento da decisão e encontram correspondência nos registros disponíveis. Uma explicação alternativa ganha relevância probatória quando deixa de ser mera possibilidade e passa a encontrar sustentação nas circunstâncias concretas do caso.

A prova regulatória e seus limites no processo penal

A apuração de insider trading também exige compreender os limites da relação entre a atuação da Comissão de Valores Mobiliários e a persecução penal. Embora as duas esferas possam examinar os mesmos fatos e compartilhar fontes de informação, possuem finalidades e critérios próprios. A investigação criminal, portanto, não precisa aguardar a conclusão de um procedimento administrativo para começar. A atuação independente dos órgãos de persecução pode ser importante, inclusive, para evitar a perda de dados e registros relevantes.

A Lei nº 6.385/1976 prevê, em seu art. 12, a comunicação ao Ministério Público quando o inquérito instaurado pela CVM concluir pela ocorrência de crime de ação pública. Informações obtidas pela autarquia, como dados de negociação, registros cadastrais, cronologias de divulgação e análises técnicas, podem contribuir para a investigação criminal. Seu aproveitamento, contudo, não significa transportar automaticamente para o processo penal os critérios de responsabilização administrativa.

Uma infração regulatória não corresponde necessariamente a um crime. A negociação em período vedado, por exemplo, pode configurar descumprimento de uma regra da CVM sem que estejam demonstrados os elementos do art. 27-D. A vedação administrativa e o tipo penal possuem pressupostos distintos, razão pela qual a primeira não permite presumir a ocorrência do segundo.

Essa distinção também alcança as presunções previstas na Resolução CVM nº 44/2021. Embora possam orientar a atividade de supervisão e a formação do juízo administrativo, elas não dispensam a demonstração dos elementos da imputação criminal. Como pondera Cássio de Assis, a análise regulatória não deve substituir a prova concreta de que o investigado conhecia a informação e efetivamente a utilizou na negociação.

A análise dos relatórios e das avaliações técnicas produzidos pela autarquia exige o mesmo cuidado. Esses materiais não se confundem automaticamente com perícias judiciais. Quando utilizados para sustentar a acusação, precisam permitir o exame dos dados considerados, das premissas adotadas e da metodologia empregada. Estudos estatísticos, análises do comportamento do mercado e reconstruções cronológicas podem influenciar significativamente a interpretação dos fatos, mas devem estar sujeitos ao contraditório e, quando necessário, ao confronto com avaliações técnicas independentes.

Nesse sentido, o art. 155 do Código de Processo Penal estabelece que a convicção judicial deve se apoiar na prova produzida em contraditório, vedada a fundamentação exclusiva em elementos informativos colhidos na investigação, ressalvadas as provas cautelares, não repetíveis e antecipadas. A regra não impede o aproveitamento de informações provenientes da atuação regulatória, mas exige que sua utilização observe as garantias próprias do processo penal.

Quando a apuração envolve registros de negociação, mensagens e arquivos internos, a confiabilidade do material também precisa ser examinada. A identificação da origem, a preservação da integridade e o registro dos procedimentos de coleta e tratamento dos dados são relevantes para essa avaliação. Os arts. 158-A a 158-F do CPP disciplinam a cadeia de custódia dos vestígios e oferecem parâmetros para documentar seu percurso. Afinal, não basta conhecer o conteúdo de um registro: é necessário verificar como foi obtido, preservado e submetido à análise.

Cássio também chama atenção para os limites da prova técnica nesse contexto. Análises estatísticas podem identificar padrões de negociação, movimentos atípicos e possíveis alterações no comportamento do mercado, mas não demonstram, isoladamente, que determinada informação orientou a decisão do investidor. Essa conclusão depende da interpretação dos dados em conjunto com a cronologia, as circunstâncias da operação e os demais elementos probatórios.

No insider trading, boa parte da dificuldade probatória está justamente na distância entre o acesso à informação e sua utilização efetiva. A relação com a companhia, o momento da negociação e o resultado financeiro podem justificar a investigação e integrar o conjunto de indícios, mas a responsabilização penal exige demonstrar que a informação reservada efetivamente orientou a decisão de negociar.

Entre conhecer uma informação e utilizá-la existe uma distância que a suspeita, por si só, não pode preencher. É nessa passagem que a prova penal precisa alcançar consistência suficiente para sustentar uma condenação.